《Business Strategy and the Environment》：Investor Perception of ESG in Earnings Calls
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本研究通过虚拟资产市场实验，探讨了业绩电话会中ESG（环境、社会与治理）声明的沟通者角色（CEO vs. CFO）与信息框架（风险规避导向 vs. 上行潜力导向）如何影响投资者的资本配置。结果表明，管理层对ESG信息的明确保证与强化可带来高达8%的资本配置提升，且当CEO（而非CFO）采用风险规避（相较于上行潜力）框架进行沟通时效果尤为显著。研究强调了在非结构化沟通形式中利用ESG披露以契合投资者需求与偏好的必要性。
摘要
本研究通过一项虚拟资产市场实验，考察了在业绩电话会的语境下，沟通者的角色以及ESG（环境、社会与治理）声明的框架如何影响投资者的资本配置。分析发现，对ESG信息的保证和强化可对资本配置产生高达8%的积极影响，尤其当首席执行官（CEO）（而非首席财务官（CFO））采用风险规避导向（相较于上行潜力导向）的框架进行沟通时，效果最为显著。研究结果强调了需要利用非结构化格式的ESG披露和沟通来满足投资者的需求和偏好。
1 引言
近年来，审视业绩电话会中ESG沟通声明的相关性显著增加。尽管企业普遍采用可持续发展报告——2022年98%的标准普尔500指数公司发布了此类报告——但在业绩电话会中明确提及“ESG”一词的频率却急剧下降，达到自2019年第二季度以来的最低水平。这一下降反映了对ESG术语日益增长的怀疑和潜在的疲劳感。在此背景下，本研究超越了ESG是否在业绩电话会中被提及的问题，转而探究沟通者（CEO vs. CFO）和框架（上行潜力导向 vs. 风险规避导向）如何塑造投资者的资本配置。
近期档案研究表明，电话会中与ESG相关的话语与市场结果（例如，定价和感知风险）相关，但主要强调频率或总体语调，而非本研究在此分离出的战略性沟通选择。作为对此文献以及观察到的明确“ESG”提及量下降的补充，本研究在一个受控的实验环境中，就管理者可控的两个杠杆提供了因果证据。
本研究在三个方面做出贡献。首先，它表明高管的ESG声明能因果性地增加投资者的资本配置，即使基础项目和财务规模保持不变。其次，它证明由CEO发布的声明比CFO发布的声明能引发更强的即时反应，这与来源可信度视角一致。第三，它发现风险规避框架比上行框架产生更持久的反应，这与框架理论和损失厌恶机制相符。
从实践者的角度来看，本研究为业绩电话会提供了可操作的指导。公司可以（i）使用CEO作为主要的ESG沟通者，以表明企业范围内的战略承诺，同时（ii）采用带有量化下行风险规避的风险规避框架，以及（iii）在问答环节中安排CEO的战略信号与CFO的量化说明相衔接，以增强财务可信度。这些选择在管理控制范围内，并且在本实验中使投资者资本配置改变了约7%–8%，且在风险规避框架下效果更持久，表明沟通设计（而不仅仅是披露量）可以塑造感知风险和投资者参与度。
2 文献回顾与假设发展
2.1 认知建构与ESG投资
本节介绍了解释ESG投资行为的认知基础。这包括可持续投资的理由、认知模型和框架。
ESG投资的动机已被广泛研究。起源于对社会责任投资（SRI）的研究，研究表明社会责任投资者与传统投资者一样对财务绩效感兴趣，同时也从非财务绩效中获得效用。因此，可持续投资可能产生广泛的现实效应。为了解释SRI的认知理由，总结了基于的两个关键认知模型：一个主要包含金融知识元素的功能性模型，以及一个将身份和信念扩展到投资中的表达性模型。
研究发现，对ESG信息进行框架设定会影响认知模型的使用，以及与社会责任交换回报的意愿相比传统投资的意愿。“框架”和“框架设定”的概念在消费者科学中得到了深入研究。框架代表一个“指导信息处理的知识结构”，而框架设定是指“选择感知现实的某些方面并在沟通文本中使其更加突出，以促进特定问题定义、因果解释、道德评价和/或处理建议”的行为。
因此，区分不同的框架至关重要。在比较增益框架和损失框架的政策反应时，已经表明当面对“增益框架”选项时，个体倾向于选择风险较小的选项（“确定收益”），而当面对“损失框架”选项时，个体倾向于选择风险较大的选项，尽管每个选项在数学上是等价的。进一步强调框架设定的关键重要性，已经说明所提供信息的背景可能会引发不同的反应。具体到SRI，决策框架驱动了参与的可能性以及接受牺牲回报超过传统投资的可能性。此外，投资者的决策框架可能通过不同的叙事被激发。
2.2 业绩电话会中（ESG）信息的披露与保证
以下部分概述了ESG信息披露和保证的相关性。业绩电话会中的非财务线索说明了管理层与投资者之间的不对称性：投资者对分析师的声音和语言信号的反应通常比对公司管理者通常使用的乐观语调的反应更强烈。这些（信息）不对称通常试图通过外部保证机制来减少，例如可持续发展报告的审计，这增加了信息的可信度。然而，信息的解释受到认知偏见的影响，因为财务披露可能会锚定可持续性认知。
在业绩电话会中，管理层和投资者的目标存在固有差异。虽然机构投资者推动更频繁和更长的电话会以获取信息，但独立董事倾向于缩短电话会以降低风险。在这些电话会中，投资者不仅对信息做出反应，也对电话会中出现的“软”因素做出反应。这些反应可能随时间变化。此外，管理层和分析师使用的语调存在显著差异，其他投资者对各自语调的反应也不同。管理层通常采用比分析师更乐观（更少悲观）的语调。研究发现，投资者，尤其是机构投资者，对分析师使用的语调反应比管理层使用的语调更强烈。造成这种观察结果的潜在原因是高管和分析师之间因高管激励体系驱动的信息不对称。
这些线索对投资者重要的理由与保证的概念及其对投资者认知的影响错综复杂地联系在一起，特别是对于非财务信息，如可持续性。随着外部保证（例如，可持续发展报告的审计）监管收紧，通过减少信息不对称和代理成本，感知可信度得以提高。此外，可持续发展信息的内部保证增强了专业投资者对公司可持续发展绩效的评估，增加了对此类信息的重视程度，并导致更高的投资判断，这主要由感知可靠性和可信度驱动。
然而，信息保证的具体含义以及由此触发的可靠性和可信度受到保证本身的格式和特定背景的强烈影响。例如，与单独报告相比，综合报告中的积极保证效应较弱，这可能是由于保证和非保证信息一起呈现时的认知偏见，其中在可持续性信息之前呈现的财务信息会在投资者中产生对可持续性信息解释的锚定偏见。它在外在特征、整体可持续性绩效水平及其衡量标准方面也有所不同。管理层的可信度也强烈影响保证效应的大小。
2.3 假设发展
企业环境中的ESG已被广泛研究，主要通过年度报告和其他结构化文件。强调了年度报告中可持续性主题情绪的重要性，表明ESG情绪可以预测经济结果。这类研究以及其他类似研究的见解，仅限于静态的、基于文本的披露，而非实时投资者互动，如业绩电话会。然而，先前的研究强调了公司业绩电话会中ESG提及日益增长的相关性。尽管如此，这些在业绩电话会中的提及在2024年急剧下降。强调，即使在采用综合报告的公司中，可持续性信息在问答环节中仍然未被充分讨论，反映了分析师在与公司直接对话中对ESG话题的低参与度。确定了业绩电话会中ESG整合的几个障碍，并提供了未被充分讨论的潜在原因，例如需求相互误解、公司害怕被指责为“洗绿”，以及这些电话会的短期焦点。然而，信息本身仍然具有价值。
这些发现强调了投资者对信息保证做出反应。保证理论认为，证明性理由源于说话者向听者保证的行为，或听者接受此种保证的行为。具体而言，保证行为本身给予听者一个认识论理由来相信所沟通的命题。此外，这些自愿披露可能会减少投资者之间的信息不对称。
虽然最近的研究考察了业绩电话会中沟通的ESG相关信息如何影响投资者认知和行为，但仍然缺乏关于管理层非结构化和未经审计的ESG披露以及保证效应和可信度的情境特异性的研究。例如，探讨了业绩电话会记录中环境话语频率，发现与较低的股价和较高的资本成本相关，反映了与环境责任相关的潜在运营成本问题。两项研究都记录了投资者对电话会中ESG披露的反应越来越积极，特别是高质量的 climate 披露有助于建立投资者信心和提升企业声誉。这类研究显著增进了对ESG话语整体影响的理解，但它们侧重于ESG的提及次数。与集中于ESG提及计数或语调的研究相反，本研究明确操纵沟通者角色和信息框架，以测试它们对投资者资本配置决策的因果影响。
因此，本研究首先旨在确定在非结构化、实时沟通形式（如业绩电话会）的背景下，管理层对已有ESG信息的明确保证和强化是否会影响投资者对该公司股票的资本配置：
假设1. 管理层沟通的ESG信息增加了投资者的资本配置。
虽然研究鼓励在业绩电话会中包含ESG信息，但它们并未解决影响业绩电话会中ESG信息保证效应的细微差别，例如作为可信度关键部分的执行官角色和框架。解决这一差距可以为优化ESG沟通策略以增强投资者参与度和资本配置提供有价值的见解。
在指导后续假设的发展时，笔者分析了过去业绩电话会中的框架和沟通者特征。分析涵盖了2018年至2023年间德国股市指数DAX40的季度业绩电话会。在一个两步程序中，笔者识别、分类并审查了管理层提及ESG倡议或一般ESG的声明。分析表明，公司在沟通者角色和框架方面仍存在显著差异，说明尚未建立明确的最佳实践。在比较2018年和2023年的结果时，笔者发现样本中ESG声明的平均份额在中性或上行导向框架方面有显著上升。
具体到ESG和业绩电话会，说明了ESG问题的管理责任可能对投资者很重要。因此，在业绩电话会中赋予CFO权力可能是增强财务影响可信度以及转向讨论ESG措施财务价值的有效方式。另一方面，CEO的沟通可能表明这些问题对整个业务至关重要，是其战略和价值创造的一个组成部分。根据来源可信度理论，可以预期结果存在差异，因为管理层对于可持续性的不同视角和含义的可信度和专业知识可能因公司在公司内的经验和角色而异。
在业绩电话会分析中，CEO和CFO的压倒性存在变得明显。此外，在2018年至2023年期间，样本中由CEO沟通的ESG声明平均份额有显著提升。
因此，本研究旨在调查在业绩电话会背景下，管理层对已有ESG信息的明确保证和强化所引起的资本配置差异，比较两种不同的管理角色——CEO和CFO：
假设2. CEO沟通的ESG信息与CFO沟通的ESG信息在资本配置上存在差异。
关于公司追求可持续性倡议的理由，存在两种主要思想流派：合法性和利润寻求动机。在每一种流派内部，仍然可能有不同的方式来阐述和构建其在公司叙事中的主张。根据合法性理论，笔者分析积极框架的ESG信息，因为这些是公司可以实现上行潜力的声明。因此，笔者将集中于模型中的增益框架，并根据对收益和风险框架的区分来定义上行导向和风险导向框架。
在过去业绩电话会的分析中，笔者发现ESG信息框架存在显著差异。在比较2018年和2023年的结果时，发现样本中ESG声明的平均份额在中性或上行导向框架方面有显著上升。
因此，最后，本研究旨在调查在业绩电话会背景下，管理层对已有ESG信息的明确保证和强化所引起的资本配置差异，比较两种框架方法——上行导向和风险规避导向：
假设3. 以上行导向框架沟通的ESG信息与以风险规避导向框架沟通的ESG信息在资本配置上存在差异。
3 方法论
3.1 实验设计、处理与任务
由于基于市场数据的现有ESG提及研究难以解决反向因果关系、内生性和遗漏变量偏差等问题，笔者寻求在实验中探讨框架和沟通者角色动态。选择采用实验方法是由其在隔离因果效应方面的独特优势所驱动，这对于投资者对ESG沟通反应中固有的认知偏见尤其有价值。
笔者采用一个虚拟资产市场实验，界面简单而真实，并为受试者提供足够的背景信息以决定其行动。实验遵循个体远程基于网络的决策任务。
先前的研究已经利用虚拟的、模拟的资产（股票）市场来研究金融市场中的行为现象（例如，
