退休账户中的默认效应与生命周期投资偏好：基于准实验的识别与估计

《JOURNAL OF FINANCE》：What Drives Investors' Portfolio Choices? Separating Risk Preferences from Frictions

本文通过两个准自然实验，巧妙利用401(k)计划默认选项的外生变化，首次识别并估计了投资者在退休账户中的真实生命周期投资偏好。研究发现，尽管观察到的股票市场参与率和股票份额随年龄增长呈驼峰状，但投资者的内在偏好实际上在整个生命周期中保持高位且相对稳定。这表明传统横截面数据严重低估了投资者的风险承受能力，其差异主要源于改变默认设置的调整成本，而非偏好本身。该研究为理解退休储蓄行为、评估默认政策效果以及构建更精准的生命周期资产配置模型提供了重要的微观证据和新视角。

　　

引言

传统生命周期投资模型预测，随着人力资本下降，投资者应随着年龄增长减少风险资产配置。然而，实证观察到的年龄-风险资产配置曲线往往呈驼峰状，与理论预测相悖。这种差异引发了一个核心问题：观察到的投资行为在多大程度上反映了投资者的真实偏好，又在多大程度上受到摩擦（如默认选项和调整成本）的驱动？本文通过利用雇主变更退休储蓄计划默认选项的两个准实验，旨在分离这些效应，从而识别投资者跨越生命周期的真实偏好。

数据与准实验设计

研究数据来自美国大型401(k)计划记录，包含超过300万投资者-年的观测值，时间跨度为2003年至2015年。数据详细记录了投资者的资产配置、缴款率、人口统计信息以及其雇主退休计划的具体条款，包括默认选项。

研究设计了两个准实验来识别偏好：

1. 1.
   目标日期基金默认实验：比较在同一家公司、相近年份入职，但被默认投入不同资产（货币市场基金 vs. 目标日期基金）的投资者。由于默认选项的变化是外生的（由雇主政策变更引起），这为识别默认效应提供了干净的比较。
2. 2.
   雇主变更实验：比较因雇主变更而面临不同默认选项的投资者。当投资者更换工作时，他们会遇到新雇主设定的默认选项，这提供了另一个外生变化来源。

识别框架与主要发现

研究建立了一个基于潜在结果的框架，将观察到的选择（Y_it）分解为潜在偏好（Y_it^*）和默认选项（D_i）的函数。关键识别假设包括框架分离性（默认影响行为但不改变偏好）、框架外生性（默认分配与投资者特征无关）、框架单调性（默认不会使投资者做出与偏好相反的选择）和一致性原则（主动偏离默认的投资者揭示了其真实偏好）。

基于此框架，研究得出以下主要发现：

默认效应的巨大影响力

默认选项对投资者的资产配置有持久且巨大的影响。在“货币市场基金转目标日期基金”的样本中，被默认投入目标日期基金的投资者，其股票市场参与率（即账户中股票份额>0的比例）在入职三年后高达95%，而被默认投入货币市场基金的投资者，同期参与率仅为78%。这种近20个百分点的差异在长达十年的时间内持续存在，凸显了默认选项的“粘性”和调整成本的存在。

生命周期偏好的重新估计

在控制默认效应后，研究估计了投资者的真实生命周期偏好。结果与传统观察结果截然不同：

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  股票市场参与偏好：投资者的真实偏好对于在退休账户中持有股票非常强烈，在整个工作生命周期中均高于90%，且随年龄变化平缓，并未出现观察到的驼峰形。
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  股票份额偏好：投资者偏好的退休财富股票份额也远高于观察值，在整个生命周期中保持在60%以上，并随年龄增长呈现温和下降趋势，这与考虑了不可对冲劳动收入风险的标准生命周期模型预测更为一致。

这表明，横截面数据所显示的年龄效应（如年轻和年老投资者股票配置较低）很大程度上是由默认选项和调整成本导致的“惰性”或“被动”行为所驱动，而非其真实风险偏好的反映。

异质性与稳健性

研究还发现，偏好存在异质性：年轻投资者群体的偏好相对同质（大多偏好高股票比例），而年长投资者群体的偏好则更为分散。此外，估计结果对于控制队列效应、年份效应、企业固定效应以及收入水平后依然稳健。

结构生命周期投资模型

为了更深入地理解驱动这些行为的微观机制，研究者构建并估计了一个丰富的动态结构生命周期投资模型。该模型包含了关键要素：

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  Epstein-Zin-Weil递归偏好，分离风险厌恶（γ）和跨期替代弹性（EIS）。
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  复杂的劳动收入过程，包含就业、失业、跨职业流动和退休等状态，以及伴随的收入冲击。
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  多种资产账户：包括应税流动储蓄账户和免税的雇主赞助退休账户（DC账户）。
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  明确的调整成本：模型的核心是假设偏离默认的资产配置和缴款率需要付出固定的效用成本（k_θ和k_s）。这些成本捕捉了改变决策的认知或实际障碍。
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  详细的制度设定：模型纳入了真实的税收规则、社会保障福利、雇主匹配缴款等。

模型估计能够量化调整成本的大小，并模拟在反事实场景下（如改变默认选项或消除调整成本）投资者的行为会如何变化，从而为政策评估提供了工具。

结论与政策启示

本研究通过巧妙的识别策略和严谨的模型分析表明，退休投资者的真实风险偏好被传统的横截面观测数据严重低估。生命周期投资行为中一个显著的部分可以由“默认选项+调整成本”的框架来解释。投资者并非如表面所见那样规避风险，而是常常遵循“默认”的路径，因为主动偏离它需要付出成本。

这一发现具有重要的理论和政策意义：

1. 1.
   理论意义：它呼吁对标准生命周期模型进行重要修正，必须纳入摩擦性因素，如默认效应和调整成本，才能更准确地描述和预测现实中的投资行为。
2. 2.
   政策意义：结果表明，精心设计的默认选项（如将目标日期基金设为默认选项）可以有效地提高退休储蓄的充足性，引导投资者走向更优的资产配置，而副作用（对偏好自由的限制）可能比之前想象的要小。然而，政策制定者也需意识到，默认选项的强大影响力意味着其设置需要承担巨大的责任。
3. 3.
   实践意义：对于财务顾问和退休计划提供者而言，理解默认效应的力量有助于设计更有效的投资者教育和干预措施，帮助投资者克服惰性，实现其长期财务目标。

总之，这项研究深化了我们对生命周期投资决策的理解，揭示了表象之下真实的偏好图景，并为优化退休储蓄体系提供了坚实的经验基础。