化石石油价格重要吗？双银行体系中银行的市场表现及其政策含义

《Frontiers in Climate》：Does fossil oil price matter? Market performance of banks in the dual banking system and policy implications

本研究分析油价波动对中东和海湾国家73家伊斯兰及传统银行股表现的影响，采用面板固定效应和两阶段最小二乘法IV回归处理内生性与异质性。结果显示，油价下跌（尤其需求侧冲击）对银行股负面影响显著，且伊斯兰银行更敏感，油依赖度高的国家效应更强。建议加强宏观审慎政策及风险披露。

　　本研究探讨了石油价格波动对73家上市银行——包括41家传统银行和32家伊斯兰银行——股票表现的影响，涵盖了石油净出口国和净进口国的双重银行体系。通过使用面板固定效应模型和两阶段最小二乘法（2SLS）的工具变量回归，我们旨在解决内生性问题以及未观察到的异质性问题。研究结果表明，石油价格的波动对银行股票收益率有显著影响，尤其在石油价格下降期间，这种负面影响更为明显，特别是在由需求端冲击引起的石油价格下跌时。伊斯兰银行对这些波动更为敏感，这反映了它们在依赖石油的宏观经济环境中更高的暴露程度。稳健性检验进一步确认了非线性和非对称效应的存在：银行股票收益率对石油价格下跌的反应比对价格上涨更为不利。这些反应在不同类型的银行和国家石油依赖程度上表现出系统性差异。研究结果强调了在银行估值和绩效预测中考虑石油价格风险的重要性。

### 1. 引言

在中东和北非（MENA）地区，特别是海湾阿拉伯国家合作委员会（GCC）成员国，如沙特阿拉伯、巴林和科威特，经济高度依赖于石油出口。这种依赖性使这些国家在面对石油价格波动时更加脆弱，可能会引发财政政策、投资和银行业务的连锁反应。在石油价格高位时期，这些政府通常会增加财政支出，从而刺激信贷扩张并提升银行业务表现。然而，石油价格下跌可能导致公共投资减少和银行盈利能力下降，尤其是在银行业务集中于石油相关行业的体系中。此外，石油价格的不稳定性及其对金融市场的影响在危机时期，如新冠疫情，变得更加明显。此时，石油与股票市场的频率相关性显著增强，这不仅适用于石油出口国，也适用于石油进口国，尤其是非洲和新兴市场国家，在熊市条件下对石油需求和供应冲击的敏感性更高。

为了应对与石油收入高度依赖和全球石油价格波动相关的经济和系统性风险，一些国家已经推出了政策倡议。例如，沙特阿拉伯的“2030愿景”是一项全面的国家发展战略，旨在通过促进多元化和加强金融体系来减少国家对石油的经济依赖。这一战略的一个关键支柱是推动伊斯兰金融的发展，目前在该地区，伊斯兰金融已占相当大的金融资产比例。伊斯兰银行基于伊斯兰教法（Shariah）的原则，强调风险共担、资产抵押融资以及禁止利息（riba）。这些原则塑造了独特的金融实践，这些实践正逐渐融入GCC和其他中东及北非地区银行体系的制度框架中。

尽管伊斯兰金融的影响力在不断扩大，但关于石油价格变动对银行绩效影响的实证研究仍较为有限，尤其是在石油依赖型经济和双重银行体系背景下。已有研究表明，石油价格的变化会影响银行的盈利能力、贷款行为和股权表现，但对不同类型银行以及不同石油依赖程度的比较分析仍较为缺乏。

本研究为有关金融市场对商品价格冲击反应的文献做出了几项重要贡献。首先，它提供了一个关于石油价格变动如何影响伊斯兰银行和传统银行股票表现的比较分析，揭示了不同银行模式下差异化的敏感性。其次，它探讨了国家石油依赖程度是否影响石油-银行回报之间的关系，从而将宏观经济背景纳入金融绩效分析。第三，研究评估了主要石油价格基准——西德克萨斯中间基原油（WTI）、布伦特原油（Brent）和迪拜原油（Dubai）——对银行股票变动的解释力，提供了新的证据，说明这些基准的重要性。此外，本研究还分析了石油价格变化的非对称和非线性影响，特别是对石油价格急剧下跌的反应，以及银行特定特征——如盈利能力、偿债风险和系统性暴露——的调节作用。通过连接能源经济学、伊斯兰金融和股票市场表现的文献，本文丰富了对银行韧性的理解，并为石油依赖型经济中的政策制定提供了依据。

本文章的结构如下：第二部分回顾了与银行绩效和石油价格波动相关的最新文献，强调了关键发现并指出了现有研究的不足。第三部分详细介绍了数据来源和研究方法。第四部分展示了实证结果，并深入讨论了这些结果与现有文献的关系，同时进行了稳健性检验以验证结果的可靠性。最后，第五部分总结了研究的主要发现，并提出了基于分析的政策建议。

### 2. 文献综述

#### 2.1 石油价格、宏观经济状况与银行业务表现

石油价格的波动对宏观经济变量和金融机构，尤其是石油出口国，产生了深远影响。最近的研究强调，不是所有的石油价格冲击都会产生相同的效果。研究表明，在GCC背景下，石油供应冲击对系统性银行风险的影响比需求冲击更大，尤其是在危机时期，如全球金融危机和新冠疫情。此外，一些研究指出，GCC股票市场对本地和全球地缘政治风险以及石油价格波动非常敏感，但不同国家的反应有所不同。市场情绪在极端市场条件下被进一步放大，显示出在新冠疫情和危机时期存在的非对称溢出效应。

石油价格与新兴市场之间的动态互动也得到了记录。使用新的分位数方法，研究者发现石油冲击对新兴市场股票指数的影响存在差异，其中需求冲击通常表现为净溢出发送者，而供应冲击则表现为接收者。这种异质性强调了在实证模型中区分石油进口国和出口国的重要性。

#### 2.2 石油价格变动与银行绩效机制

在石油出口国，银行业务特别容易受到行业集中风险的影响，因为信贷暴露往往偏向于石油和能源相关行业。在石油繁荣时期，向这些行业发放贷款虽然有利可图，但在衰退时期却可能显著增加系统性脆弱性。在GCC背景下，研究者发现石油价格与银行业绩之间存在倒U型关系，表明超过一定阈值后，石油价格上涨可能会带来负面的金融后果，包括过热、通货膨胀压力和资产误定价。实证证据还表明，石油价格变动对银行绩效的传导机制会随经济周期而变化。研究者指出，石油价格不确定性对主权信用风险有显著影响，特别是在2014-2015年的石油价格崩盘和新冠疫情等危机时期，这些危机严重削弱了石油依赖型MENA国家的财政平衡和流动性。

除了行业暴露，石油价格还通过宏观经济和财政渠道影响银行绩效。在石油出口国，高石油价格会增加政府收入，从而支持扩张性的财政政策，促进经济活动并刺激银行贷款。相反，石油价格下跌会导致财政紧缩、公共支出减少和信贷需求下降。在这些环境中，银行不仅要面临资产质量恶化，还会遭遇更高的资本约束，尤其是在无法在股票估值低迷时筹集权益的上市公司银行。

在石油进口型MENA经济体中，石油价格的影响表现不同。石油价格上涨会增加进口成本和通货膨胀，促使紧缩的货币政策，从而提高银行的融资成本。这些压力可能导致信贷紧缩和盈利能力下降。此外，随着宏观经济波动的加剧，投资者对银行股票的情绪可能恶化，特别是在将石油价格冲击视为更广泛经济不稳定信号的情况下。

因此，MENA地区的石油-银行传导机制受到石油依赖结构、政府吸收冲击的能力以及对石油相关借款人的暴露程度的影响。本文的实证发现反映了在石油出口国和进口国之间不同的动态，强调了在评估银行股票表现时考虑石油市场状况的重要性。

#### 2.3 伊斯兰银行与传统银行在石油价格波动下的表现

伊斯兰银行由独特的原则管理，这些原则禁止收取利息并强调基于权益的合同。尽管这些结构在理论上提供了不同的对宏观经济冲击的暴露，但石油价格变动对伊斯兰银行绩效的影响仍不明确。研究表明，虽然经济不确定性会提高传统银行的违约风险，但伊斯兰银行由于结构性和制度性缓冲，受影响较小。

在GCC背景下，研究者发现伊斯兰银行虽然更资本充足和更具流动性，但同时也效率较低，并且对系统性冲击有独特的反应。另一项研究发现，伊斯兰银行的存款对石油价格变动更为敏感，但其融资活动则表现出更大的刚性。此外，强调将石油冲击分解为需求、供应和风险成分的重要性，因为这些成分对不同银行类型和市场状态下的行业银行绩效影响不同。这在评估石油回报暴露时，特别是在双重银行体系如GCC国家中尤为重要。

#### 2.4 石油市场不确定性与金融市场联系

石油市场不确定性，通常通过石油波动指数（Oil Volatility Index, OVX）来衡量，已成为金融市场表现的关键决定因素。研究发现，石油市场不确定性与伊斯兰股票回报之间存在非对称和异质关系，特别是在石油进口国与出口国之间。这种非对称性在较高不确定性分位数中更为明显，表明了非线性风险传导的存在。

这些发现与研究结果一致，强调了石油价格变动和波动对不同金融体系、银行类型和区域市场的影响存在差异。本研究通过连接这些方面，探索了石油价格变动、经济背景和银行模式如何相互作用以塑造伊斯兰银行和传统银行的股票市场表现。

### 3. 数据与方法

#### 3.1 数据

本研究旨在调查石油价格对银行股票表现的影响。因此，我们仅收集了有可用市场数据的上市公司银行，包括传统银行和伊斯兰银行，这限制了所选银行的数量。例如，研究者选择了88家伊斯兰银行，其中41家是上市公司。另一项研究使用了26家上市的伊斯兰银行来研究价格发现。还有一项研究使用了28家上市的伊斯兰银行来评估其股票流动性。如表1所示，我们选择了41家上市的传统银行和32家上市的伊斯兰银行，这些国家包括巴林、埃及、约旦、马来西亚、巴基斯坦、卡塔尔、沙特阿拉伯、土耳其和阿联酋。由于2008年至2011年期间的数据缺失，孟加拉国被排除在样本之外。在马来西亚，据我们所知，只有一家上市的伊斯兰银行，称为BIMB，而其他主要银行如马来亚银行和公共银行则通过其伊斯兰银行子公司开展伊斯兰银行业务。因此，这种公司结构使得难以将集团股票表现分解为传统和伊斯兰子部分。最终，我们构建了2006年至2017年的数据样本。

#### 3.2 方法

我们采用统计技术进行面板分析，以研究石油价格对银行股票表现的影响。核心分析模型如下：

**B**uy-and-hold returns = αEV + βControl variables

在该模型中，EV代表主要的解释变量，包括石油回报与国家类别（即石油净出口国和净进口国）以及石油回报与石油价格急剧下跌的交互项。需要注意的是，我们排除了主要效应变量，因为伊斯兰银行的指标与银行固定效应存在共线性，而石油回报变量与时间固定效应存在共线性。因此，这些变量不能同时被包含在模型中。

### 4. 实证结果与讨论

#### 4.1 石油回报对银行股票表现的影响是否在石油净出口国更强？

如前所述，石油行业过度扩张可能对经济中的其他行业产生“挤出”效应，导致行业不均衡，从而削弱银行多样化其贷款组合的能力，使贷款集中于石油相关行业。因此，我们推测石油回报与银行股票表现之间的关系在石油净出口国更为显著。为了验证这一假设，我们引入了一个由石油回报和石油净出口国指标（ONEC）组成的交互项。在我们的样本中，我们定义巴林、科威特、马来西亚、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿联酋为石油净出口国。如表5所示，交互项的显著系数表明石油价格回报对银行股票回报产生了增量影响。值得注意的是，我们排除了主要效应变量，因为石油价格是时间变量，而ONEC是国家指标，因此在加入时间固定效应和国家固定效应时会导致共线性问题。因此，这些变量不能同时被包含在模型中。

#### 4.2 石油价格下跌是否使银行股票表现更加敏感？

如前所述，我们发现石油价格下跌对银行股票表现有显著影响。为了进一步研究这一现象，我们分解了石油价格变动为正向（WTI_pos）和负向（WTI_neg）成分，并在模型中包含了正向和负向的线性及平方项。如表12所示，结果揭示了正向石油冲击呈现出U型模式，而负向石油冲击则呈现出倒U型模式。也就是说，小规模的正向冲击最初会降低银行股票回报，但随着冲击规模的增大，这种负面影响会减弱甚至变为正向。相反，负向冲击最初会增加股票回报，但随着冲击规模的增大，这种正向效应会减弱。这些非对称和非线性模式突显了石油价格向金融市场的传导机制的复杂性，并强调了在评估石油价格对银行股票表现的影响时，考虑石油价格变动的幅度和方向的重要性。

#### 4.3 伊斯兰银行是否对石油价格波动更具韧性？

在本节中，我们使用石油回报与伊斯兰银行指标的交互项来探讨伊斯兰银行是否对石油价格波动更为敏感。如表7所示，所有交互项的系数均显著为正，表明伊斯兰银行的股票表现对石油价格变动更为敏感。尽管如此，我们的结果表明，伊斯兰银行的盈利能力、偿债能力和市场风险敞口等特征可能会影响其对石油价格冲击的韧性。例如，盈利能力较高的银行对石油价格冲击的敏感性较低，而偿债能力较低的银行则更容易受到石油价格波动的影响。

#### 4.4 石油价格波动对银行股票回报的影响是否具有非线性和非对称性？

为了评估石油价格与银行股票回报之间的关系是否非线性，我们在基准固定效应回归模型中加入了石油价格回报的平方项（WTI_R^2）。如表11所示，线性项和平方项均在统计上显著。线性项的正系数和平方项的负系数表明两者之间存在凹形关系，这与石油价格上涨时边际收益递减的概念一致。这意味着虽然适度的石油价格上涨可能会初步提升银行股票回报，但随着价格水平的进一步提高，边际收益会减弱。超过一定阈值后，进一步的上涨可能会带来通货膨胀压力或市场不稳定，从而对银行绩效产生负面影响。

#### 4.5 石油价格冲击对哪些银行更具影响？

进一步的稳健性测试表明，加入宏观经济变量后，主要发现依然稳健。如表13所示，GDP增长和通货膨胀作为宏观经济因素被纳入模型，结果仍然支持我们的主要结论。此外，我们还进行了数据截断，以去除异常值，结果依然稳健。

#### 4.6 非线性和非对称效应的稳健性测试

为了进一步验证我们的发现，我们采用了数据截断的方法。如表14所示，结果依然稳健。我们发现，银行的规模、石油价格变动、伊斯兰银行的特征等变量在不同数据截断水平下仍然表现出显著的影响。这些发现表明，我们的实证结果具有一定的稳健性。

### 5. 结论与政策启示

本研究的结果表明，石油价格的波动显著影响了伊斯兰银行和传统银行的股票表现，尤其是在石油出口型GCC国家，如沙特阿拉伯、科威特和巴林。我们的实证发现表明，伊斯兰银行比其传统同行更容易受到石油相关波动的影响，尤其是在石油价格下跌时期和石油依赖度较高的国家。这些结果对金融体系韧性、监管监督和更广泛的经济政策制定具有重要影响。

从监管角度来看，宏观审慎政策框架应重新校准，以明确考虑石油价格暴露。虽然当前的监管框架——如巴塞尔III——主要强调信贷周期动态，但我们的研究结果表明，需要关注与商品相关的脆弱性，尤其是由石油价格冲击引起的脆弱性。在此背景下，石油出口国的监管机构，如沙特阿拉伯和科威特，应考虑在巴塞尔III规定的2.5%风险加权资产（RWA）基础上提高资本缓冲要求，以更好地反映与石油依赖相关的系统性风险。同时，石油进口国的监管机构，如约旦、巴基斯坦和土耳其，应加强压力测试机制，以更全面地建模石油价格波动带来的财政和金融溢出效应。

此外，针对特定行业的信贷政策也是必要的，以支持经济多元化和长期稳定性。在沙特阿拉伯的“2030愿景”和阿联酋的“净零2050”路线图的背景下，监管机构应推动对可再生能源、清洁制造业和可持续交通行业的贷款。类似的努力也应适用于石油进口国。例如，约旦可以通过与海湾国家签订区域合作协议（CEPA）来扩大风能和太阳能产能。巴基斯坦和土耳其也可以在现有承诺的基础上加快风能、太阳能和液化天然气（LNG）基础设施投资，通过设定强制性的清洁能源目标和实施监管改革，如土耳其的“超级许可”系统，来推动这些投资。

政府的支持对于克服融资清洁能源的结构性障碍至关重要。公私合作可以动员资金投向可融资的项目，通过增强信用信息系统、加强法律执行和优化定价机制。例如，巴基斯坦可以利用中巴经济走廊（CPEC）等区域合作机制来融资大规模项目，如“开国之光太阳能公园”。约旦可以深化与海湾国家的合作，扩大风能和太阳能产能。透明的购电协议（PPA）和有针对性的财政激励措施对于降低风险并确保这些投资的可扩展性至关重要。

在银行层面，金融机构——无论是伊斯兰银行还是传统银行——都必须加强其内部风险管理机制，以反映与商品相关的暴露。银行应定期将石油价格波动纳入压力测试程序，调整冲击的频率和幅度以匹配其地理和组合暴露。对于伊斯兰银行，特别是通过基于承诺的（Wa’ad-based）商品合约和伊斯兰利润利率互换（Islamic profit rate swaps）等符合伊斯兰教法的替代方案，提供了可行的对冲机制，同时遵循伦理融资规范。

最后，跨境合作和能力建设对于有效实施这些改革至关重要。金融机构应与国际组织如伊斯兰金融服务业委员会（IFSB）、国际清算银行（BIS）和伊斯兰发展银行合作，以开发技术培训、ESG整合战略以及建模能源市场风险的工具。这些举措不仅能够增强银行体系的韧性，还能为中东和海湾国家的国家发展计划和长期金融可持续性做出重要贡献。