汇丰商学院李凯长聘副教授合作论文在JFE发表，研究基于金融中介的股票收益期限结构

　　

日前，北京大学汇丰商学院李凯长聘副教授的合作论文“Intermediary-based equity term structure”在Journal of Financial Economics发表（Volume 157, July 2024, 103856）。该研究建立基于金融中介的资产定价模型，首次全面解释了股票收益期限结构（equity term structure）的动态变化。论文合作者为上海财经大学的许陈杰副教授。

Journal of Financial Economics是金融学领域领先的同行评审学术期刊，是美国德克萨斯大学（达拉斯）遴选的24本商学院顶级学术期刊（简称UTD 24）、英国《金融时报》评定的50本商学院顶级期刊（简称FT 50）和北京大学汇丰商学院发布的“中国经管学科国际科研发表数据检索系统”（简称PHBS 50）的50本核心期刊之一。期刊内容涵盖金融经济学的理论和实证主题，重点关注资本市场、金融机构、公司财务、公司治理和组织经济学等领域高质量的分析、实证和应用研究成果，最新影响因子为8.9

股票收益期限结构类比于利率期限结构，它描述了不同到期期限的股息支付权利的收益率如何随着期限而变化。股票收益期限结构对于投资者预测市场走势、进行资产配置以及制定投资策略至关重要。股票收益期限结构不仅能反映市场对未来经济状况的预期，揭示风险和回报在不同期限上的动态关系，还能为资产定价模型提供重要指导，帮助模型更准确地反映市场实际情况。

在本论文中，作者提出了一个基于金融中介的资产定价模型，首次全面解释了股票收益期限结构的动态变化。模型的关键机制是金融中介的融资约束随着时间变化，导致风险价格具有较强的均值回归特征。通过严格的模型校准和新的估算方法，作者不仅证明了金融中介在解释股票期限结构动态方面的合理性，还首次展示了这一模型如何生成逆周期的便利收益率（convenience yields），并准确预测债券风险溢价。

作者还创新性地提出了一种新的实证方法，可以从不同资产类别的横截面收益中估算金融中介的融资约束程度，这个方法被称为相对约束指数（relative tightness index）。研究发现，这个指数显著影响了股票收益率斜率的动态变化，无论是通过实证数据还是模型分析，都展示出了很强的解释力。它成功解决了金融中介文献中长期存在的问题，即如何准确度量和预测金融中介的融资约束程度。通过这种创新方法，作者构建了一个统一的框架，桥接了理论模型与实际数据之间的鸿沟，大大提升了模型在实证检验中的解释力和预测能力。

论文揭示了股票收益期限结构的独特周期性变化。新发现显示，股票收益率期限结构是顺周期的，它在经济扩张期呈现正斜率，而在经济衰退期则呈现负斜率，但股票期限溢价（term premium）则是逆周期的。通过一个新的框架，作者将股票收益期限结构分解为两个部分：股票期限溢价和与预期未来收益变化相关的均值回归部分。研究表明，由于股票期限溢价是逆周期的，为了解决股票收益曲线与股票期限溢价之间的矛盾关系，均值回归部分的顺周期性必须足够强，以驱动整体股票收益曲线的顺周期波动。这一发现对资产定价模型中的收益率均值回归速度提出了严格要求。标准的长期风险（long-run risk）模型和习惯形成（habit formation）模型中的均值回归速度太慢，无法解释股票收益率斜率的顺周期性。

作者指出，论文将金融中介的融资约束纳入资产定价模型，创新性地在数据中度量了金融中介的约束程度，并深入研究了该约束对股票期限结构的影响，显著深化了对金融市场行为和资产价格形成机制的理解。该研究为投资者、企业管理者和政策制定者提供了新的视角和强有力的工具，有助于资本市场的高效运作和精准的风险管理。

李凯，北京大学汇丰商学院长聘副教授，《经济学》（季刊）副主编，美国杜克大学经济学博士，主要研究领域为资产定价、宏观金融、金融经济学和中国金融市场等。他的研究专注于构建、验证和应用一套基于融资约束的资产定价理论，并应用于中国金融市场。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics、Journal of Monetary Economics、Review of Finance和《比较》等国内外重要期刊发表论文近20篇。