汇丰商学院马芳原助理教授合作论文在JFQA发表，研究每股收益与并购

　　

日前，北京大学汇丰商学院马芳原助理教授的合作论文《每股收益与并购》（“EPS Sensitivity and Mergers”）在Journal of Financial and Quantitative Analysis（Volume 59, Issue 2, March 2024, pp. 521—556）发表。论文合作者为香港中文大学商学院Sudipto Dasgupta教授、美国华盛顿大学福斯特商学院Jarrad Harford教授。

Journal of Financial and Quantitative Analysis，简称JFQA，发表金融经济学领域的理论和实证研究成果，主题包括公司财务、投资、资本和证券市场，以及与金融研究人员特别相关的定量方法。在每年提交的1000多篇稿件中，JFQA只接受了不到9%。密集的盲审程序和严格的编辑标准使JFQA享有顶级金融期刊的声誉

市场参与者对并购（M&A）如何影响每股收益（EPS）保持高度警觉。交易公告经常涉及对合并后EPS表现的披露，包括交易是否立即对收购方EPS产生增值或稀释效应，如若即期稀释，何时能转为增值等。投资银行在为并购交易背书时，往往会进行EPS分析，而管理层也倾向于将EPS增值作为交易的重要卖点。然而，关于并购带来的协同效益，管理层鲜少公开讨论。金融理论认为，EPS变动并不直接反映并购所创造的价值，协同效益才真正体现了并购对股东长期收益的影响。这种实践与理论的差异促使作者探究市场对EPS的过分关注如何影响并购决策，以及它所带来的资源错配和价值损失等问题。

早期研究指出管理者关注EPS主要是因为其薪酬与之紧密相连【参见Almeida（2018）的综述】，本文则从不同角度审视这一现象：在并购情境中，管理者倾向于强调EPS，因为与交易协同效应相比，EPS更清晰、直观且易于向投资者传达。协同效应的预测具有极高的不确定性和主观性，其价值实现往往需要更长时间。在这种背景下，投资者更容易忽视协同效应，而更多重视并购交易对EPS的影响。

该论文探讨了市场对每股收益的关注是如何塑造并购交易的结构、估值以及交易成败的。作者论述了在短期内，并购对EPS的直接影响主要源于股票支付所伴随的新股发行。与股票支付相比，使用现金支付在保持EPS水平方面通常更为有利。但现金支付同时伴随额外的经济成本，例如立即支付的税务负担和外部融资成本等。因此，并购交易的支付手段最终取决于EPS增值的表象效益与支付现金的实质成本之间的利弊权衡。当股票发行可能导致EPS稀释时，现金则更可能成为并购交易的支付方式。该论文为这一假说提供了丰富的实证检验证据。

马芳原

作者简介：

马芳原，北京大学汇丰商学院助理教授，香港科技大学金融学博士，主要研究领域为公司金融、产品市场竞争、CEO薪酬、并购等，曾在Journal of Financial Economics等期刊发表论文多篇。