汇丰商学院李凯教授合作论文在RFS发表，探讨技术性违约收益差

日前，北京大学汇丰商学院李凯教授的合作论文《技术性违约收益差》在The Review of Financial Studies发表。论文合作者是香港科技大学金融学助理教授Emilio Bisetti和澳大利亚墨尔本大学金融学助理教授余俊。

　　

日前，北京大学汇丰商学院李凯教授的合作论文《技术性违约收益差》（“The Technical Default Spread”）在The Review of Financial Studies（Volume 37, Issue 11, November 2024，Pages 3386—3430）发表。论文合作者是香港科技大学金融学助理教授Emilio Bisetti和澳大利亚墨尔本大学金融学助理教授余俊。

▲The Review of Financial Studies（RFS），是三大国际顶尖金融学术期刊之一，由牛津大学出版社代表金融研究学会出版。该期刊是美国德克萨斯大学（达拉斯）遴选的24本商学院顶级学术期刊（简称UTD 24）、英国《金融时报》评定的50本商学院顶级期刊（简称FT 50）和北京大学汇丰商学院发布的“中国经管学科国际科研发表数据检索系统”（简称PHBS 50）的50本核心期刊之一，近5年的影响因子为9.7

传统的宏观金融理论模型通常假设银行在企业融资中只能充当消极的旁观者，无法干预借款企业的决策，例如Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）的金融加速器模型以及Gertler和Kiyotaki（2010）的金融中介信贷约束模型等。然而在现实中，为确保企业按时偿还贷款，银行往往在借款合同中设置多种限制性条款（debt covenants）来约束企业行为。如果企业的财务指标（如杠杆率、利息覆盖率等）超出条款规定的范围，就会触发技术性违约（technical default），从而将企业的部分控制权转移到银行手中。当银行掌握企业的投资决策权时，通常会做出比股东更保守的投资选择，以确保贷款回收的安全性。

技术性违约不同于实际信用违约，且通常出现在实际信用违约（actual default）之前。企业发生技术性违约的现象较为普遍，例如在美国的上市公司中，平均每季度有6.5%的企业会出现技术性违约。针对传统宏观金融模型的局限性，作者提出并构建了一个包含技术性违约和企业控制权转移机制的扩展模型，以研究银行这种常见的自我保护机制如何影响宏观经济波动，以及企业的风险和股权融资成本。

作者将限制性条款、内生性技术性违约和企业控制权转移引入传统的金融加速器模型中。在这一模型中，若企业盈利能力低于预先设定的临界值，企业将触发技术性违约，投资控制权转移至银行，银行会做出比企业家更保守的投资决策。研究结果表明，这一机制在宏观层面可以减缓金融加速器效应。其经济直觉在于，技术性违约及控制权转移机制使银行在企业盈利能力不佳时可以通过干预来保护自身利益，因此银行在事前（ex ante）更愿意放贷，从而缓解因融资困难引发的金融加速器效应。

在微观企业层面，模型预测银行在干预时的保守投资策略会降低企业对系统性风险的暴露度。因此，技术性违约概率更高的企业将具有更低的系统性风险暴露，并相应拥有更低的预期股票收益率。作者通过构建企业层面的技术性违约概率指标并建立投资组合进行实证分析，发现技术性违约概率较高的企业的股票年化预期收益率比违约概率低的企业低4.12%，验证了理论预测的有效性。

作者认为，基于技术性违约和企业控制权转移的新机制对于政策和实践具有重要意义。例如，融资约束是我国中小企业面临的典型问题，优化企业技术性违约和银行干预机制有助于提高银行放贷意愿，从而缓解融资约束。此外，股票投资者在投资决策时也需关注银行干预对企业股票预期收益率（即企业股权融资成本）的潜在影响。

李凯，北京大学汇丰商学院金融学教授，《经济学》（季刊）副主编，美国杜克大学经济学博士，主要研究领域为资产定价、宏观金融、绿色金融、金融经济学以及中国金融市场等。他的研究专注于构建、验证和应用一套基于融资约束的资产定价理论，并应用于中国金融市场。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics、Journal of Monetary Economics、Review of Finance和《比较》等国内外重要期刊发表论文近20篇。他在绿色金融方面的研究入选金融学顶级期刊Journal of Finance高被引论文，并获得了美国西部金融学年会（WFA）最佳实证金融论文奖和Amundi-ESSEC ESG奖。